蓄势而发：第五次兼并浪潮

作者手记：一本在飞机场写的书

1998年10月，我曾就戴姆勒—克莱斯勒合并一案，写了一篇案例分析。在中国证鉴会上市公司部惠湄处长的建议下，此案例登载在《中国证券报》上。时值中国上市公司合并走向新台阶，业界人士对西方国家如火如荼的企业兼并收购活动，产生了极大兴趣。他们希望能够从中吸取一些值得借鉴的东西。惠湄找我，问我有没有时间，就国外的兼并活动及其中包括的技巧，以及政府监管部门的作用，写成一本书。后来，我又接到《证券时报》一位编辑的电话，也提出写书的问题。而此时，我在《中国证券报》上的那篇文章已经被到处转载，且越转载，出错越多。

虽然我因从事的工作，没能有任何整块的时间从事写作，但中国总得出现真正的企业间因价值而合并，而且目前国内市场中经常出现“炒题材”式的企业重组案，已经使政府监管部门、中小股东、甚至投资银行家感到厌倦。因此，我决定，哪怕利用在飞机场候机的时间，也要把这本书写出来。果然，这本书真的主要诞生在各地机场上。

资本市场不是因已经建立起股份制企业和股票交易所，就被认为已经完善。资本市场更多的含义是“潜伏”在企业经营中的“资本意识”。

这种“资本意识”始终敦促着企业家保持清醒的头脑：企业资本不进则退。为了“进”，企业家必须时刻抱着“进攻”式的积极经营战略。换句话说，企业家必须紧紧跟踪自己的资本竞争对手，实施与对手进行兼并、合并、整合的策略。这种兼并、合并、整合贯穿着整个美国的现代化进程史。

美国在20世纪发生的五次购并浪潮，每次都将成功的现代企业推向更具价值，将不能给股东带来足够价值的企业推向死亡，并为下一轮经济增长、技术创新和新产品推出打下基础，同时也为下一波购并浪潮埋下伏笔。第一次浪潮将上一世纪的企业无序竞争带入到行业整合中，形成各行各业的行业集中，甚至垄断。第二次浪潮利用金融资本（股市）力量，结合产业资本的创造力，塑造了美国各行各业的龙头老大，有些企业至今还是美国的蓝筹股。第三次浪潮将二战后的整个经济作出大整合。与第一次工业整合不一样的是，此次整合是跨行业的、大杂烩式兼并。第四次浪潮逆前一次浪潮而行，利用股市、债市等金融资本，进行拆散式的收购兼并。当然，这段时期还创造了类似第一次浪潮时期那样的新兴行业企业，如通讯、电子、媒体、新药等，这无疑为类似第二次浪潮那样创造行业巨子做好准备。果然，世纪末掀起的第五次购并浪潮，就这样完成了自己的历史使命。

在80年代末急速下滑之后，兼并收购活动在最近几年又好戏连台。每五年总能出现一笔规模上创记录的合并兼并交易。从总数上看，在1993年初至1997年底，有20，000亿美元的公司资产易手。这使90年代成为20世纪第五次兼并浪潮而记入史册。

然而，90年代的兼合并与以往大相径庭了。摘牌私有化交易从1988年占总兼合并交易的27％下降到1996年的不到3％；1996年宣布的交易中，只有5％的交易由财务收购人所为，而1988年这个数字是35％；大型敌意性收购行为从1988年的46起下降到1996年的8起。

战略收购人在90年代唱了主角。大公司总经理们将兼并收购看成是应付竞争环境、抢占战略地位的关键工具。其结果是，既出现了横向战略联合，如银行业和医疗保健业，也出现了纵向战略联合，如媒体业务。但是，多元化经营合并不见了。

90年代的兼合并浪潮正赶上世纪之交的经济复苏性繁荣。经营环境的根本性变化促进了企业经营的飞速发展。这与上一个世纪之交极为相似。19世纪末是工业化时代的起点，企业经理们抓住适合当时时宜的战略平台，为迈向成功的工业公司打下牢固基础。现在，人们正在寻找和抓住适合数字化时代的战略制高点。

在这种新的环境下，战略思维登上中心舞台，经理们要应付最基本的现实问题，即在韩国能生产更廉价的钢铁的世界里如何开展国际竞争，经过几年的裁员和削减成本，现在的公司开始感到在人口增长缓慢的美国增加销售收入已越来越不容易。

虽然每个交易的驱动特征不一样，但在实施交易过程中也有一个共同的形态。现存的经营战略和结构随着时间消逝而僵化。这些结构在系统惯性的保护下，可能会存活一段时间，然而，外部催化剂最终会对系统产生巨大的震撼力，使整个系统中的战略和结构老化。这时，企业通过兼并收购这种大刀阔斧式的变革机制，应付和迎接新的经营环境和经济现实。

财务收购人也越来越重视战略发展问题。其实，到80年代末，许多财务收购人已经掌控了巨大的多元化资产，具有讽刺意味的是，这正是他们先前猛烈抨击并将之摧垮的经营结构。90年代开始了一轮严重的经济危机，于是财务收购人也进入为自己的生存进行挣扎的时代，不断变更的经济环境形成了产业经营新方式。结果，财务收购人开始像战略收购人那样思考和行动，于是战略杠杆收购成为典范。

现在看来，这些主要的财务收购人都顺利经受了90年代初的考验。债务进行了重组，成本得到控制。成员公司健康地走出经济低谷。1994年开始的股市牛市，给这些公司带来了上市或并入公共大公司的机会。

但是，正因为如此多的财务收购人都走出低谷，所以兼并收购环境仍然竞争激烈。兼并收购基金迅速膨胀，基金数翻番增长。1996年，KKR一家就筹集一个50亿美元的LBO基金。市场观察家认为兼并收购基金总额中还没有投出去的权益部分已经超过了400亿美元。

随着股市持续繁荣，许多财务收购人得出结论，认为机械性使用财务杠杆不能保证资金的满意回报。采用战略LBO模式，财务收购人就可以扩大潜在收购目标范围。稳定而没有增长前景的企业不再是主要目标。现在的兴趣点是那些有销售收入增长前景的公司。

例如，福斯曼·利特尔公司在1990年收购了生产有线电视机顶盒和其它电子产品的通用设备公司（General Instrument）。泰德·福斯曼对这家公司的增长前景发生兴趣。他相信向数字化系统转变的技术进步，能使通用设备的产品获得更广泛的市场。该公司也需要在新技术领域投入一笔资金，以便得到这个市场。这样，通用设备公司成为与传统LBO模型完全不一样的模式。

另一种以战略收购为核心的模式是杠杆建立。这种收购模式首先采用杠杆融资收购一家公司，以这家公司作为平台，再采用杠杆融资方式收购其它公司。这种方式的典型例子就是KKR采用杠杆手段建立起来一家出版公司K—Ⅲ。这家公司通过一系列杠杆收购，把一组杂志和其它出版物公司组成一个集团。

新的市场环境，主要是持续繁荣的股市和现金交易的相对少见，使买主更多地使用上市作为退出战略。财务收购人近来已经依赖IPO和与上市公司合并作为投资套现的手段。结果，有些财务收购人已经放弃以前单纯地追求现金流，而转向更多考虑销售收入和利润增长。以前的财务投资人更多地具有了战略发展的眼光。

1998年可谓是值得高度注意的一年。一方面是全球新兴市场国家经济出现全面危机，并累及几乎所有发展中国家，金融市场频频告急；另一方面是以美国为首的发达国家，通过一浪高过一浪的大企业兼并潮流，连连创造股市新高。随着兼并产生出各行业企业新的排序，一个新的全球经济秩序正在形成。

1998年引人注目的大规模企业兼并从4月6日美国旅行者集团和美国花旗银行公司的合并开始。这起价值700亿美元的合并所创造的新公司“花旗集团”，成为当时全球最大的金融服务性企业。于是，美国美洲银行和国民银行再也按捺不住，于4月13日宣布价值为600亿美元的换股性合并，组成横跨美国东西海岸的最大商业银行，总资产达5700亿美元，资本金市场值超过1330亿美元。无独有偶，三番两次欲进入投资银行市场，尤其是美国市场的德意志银行11月30日突然宣称它将以101亿美元的现金收购美国信孚银行（Bankers Trust），组成总资产世界最大的银行和金融服务性公司。

在金融界风起云涌的情况下，工业界也不甘寂寞。5月7日，德国汽车业巨子戴姆勒—奔驰宣布以380亿美元的代价并购美国克莱斯勒汽车公司。这起当时最大的工业企业合并案例，产生了戴姆勒克莱斯勒公司，将在各种汽车档次上与竞争对手一决高低。

5月11日，美国西海岸最大电话公司SBC通讯公司，为了继续扩大它的市话帝国，并伸手介入长话业务，宣布以620亿美元并购美国中部最大电讯公司美国技术公司（Ameritech Corp．）。这在当时是仅次于旅行者——花旗合并案的美国历史上第二大合并案。

美国电报电话公司（AT＆T）立即闻风而动，于6月24日宣布以480亿美元收购电缆传播巨子远程通讯公司（Tele—Communications Inc．），意在重新回到市话市场，并欲在互联网业务上对竞争对手形成咄咄逼人之势。在通讯业出现这么两个大型合并后，美国贝尔大西洋公司开始坐立不安，终于在7月28日与美国全球通讯企业公司（GTECorp．）达成合并协议，以增发528亿美元的贝尔大西洋股票的形式全面收购GTE，成功地将贝尔大西洋的市话和无线业务与GTE的市话、长话、无线和互联网业务组合在一起。

8月11日，英国石油公司（British Petroleum）宣布它将用480亿美元的代价收购美国阿莫科石油公司，组成当时世界第三大石油公司，仅次于荷兰壳牌和美国埃克森。这很快就引起已经被排挤在“三强”之外的美国美孚石油公司的不安。12月1日，美孚终于说服行业老大埃克森以800亿美元价格购并自己。埃克森和美孚合并是迄今最大的合并案，它们的联姻组成市值达到2380亿美元，销售额接近1800亿美元的跨国公司“巨无霸”。

除了上述超大规模的兼并案外，较小规模的合并更是风起云涌。光是11月23日上午半天内，宣布合并且合并值超过10亿美元的就有16家，其中包括美国在线公司（America Online）以40亿美元换股形式并购了美国网景公司（Netscape）。